立高食品(300973)：盈利能力显著增强 渠道多元行稳致远

公司发布23 年中报，盈利逐季改善。公司23H1 实现营收16.36 亿元（+24%），归母净利润1.08 亿元（+54%），扣非净利润1.04 亿元（+56%）。

单季度看，23Q2 实现营收8.42 亿元（+21%），归母净利润0.58 亿元（+92%），扣非净利润0.55 亿元（+101%）。

商超延续高增，餐饮渠道值得期待。分产品看，23H1 冷冻烘焙/奶油/水果制品/ 酱料/ 其他烘焙原材料分别实现营收10.62/2.37/0.90/1.07/1.29 亿元， 分别同比+33%/-3%/-10%/+32%/+31%,冷冻烘焙在商超带动下维持高增；奶油业绩下滑主要因23年春节时间较早，渠道22 年底集中备货，从终端销售来看23H1 仍稳定增长。分渠道看，经销/直销/零售/其他渠道分别实现营收8.76/7.43/0.07 亿元，分别同比+1%/+66%/-29%，其中商超在爆款老品和潜力单品推动下延续高增，收入同比+78%达5.36 亿元，非商超直销渠道收入达2.06 亿元，大B 餐饮拓展值得期待。

(资料图)

成本管控+产能爬坡+结构升级，盈利表现强劲。23H1 公司毛利率为32.89%（+1.76pcts），其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别上涨0.78/6.20/3.68/2.86/2.00pcts，全品类毛利率显著提升。主要系成本端棕榈仁油采购单价较22 年-33%，且公司已在窗口期进行锁价，成本压力显著缓解；产能端22 年投产的华北生产基地利用率爬坡顺利；产品端360pro 稀奶油、依乐斯奶油、冷冻蛋糕等新品引领结构升级，冷冻烘焙/奶油/水果制品吨价分别+7.6%/3.6%/2.5%达到2.48/1.38/1.65 万元/吨。费用方面，23H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为11.93%/11.74%/0.17%/4.20%，分别同比-0.37/-0.51/+0.93/+0.53pcts。公司加大研发投入，研发架构改革成效显著，上市新品及应用方案数量较往年同期显著增加。综合来看，23H1 公司净利率达6.57%（1.25pcts）。

战略规划再升级，产品、渠道、供应链优势持续巩固。长期来看，公司近年来成功打造挞皮、丹麦类、甜甜圈等战略大单品，未来360pro稀奶油、冷冻蛋糕、主餐类新品将持续发力。渠道端饼房稳定增长，爆品引领下商超势如破竹，23 年成立专门团队发力餐饮，大小B 同步开拓。公司战略规划持续升级，23 年在研发、渠道、激励机制、数字化管理方面多项改革措施落地，在已有优势基础上再塑高壁垒，我们看好公司作为烘焙供应链龙头长期改革成效及业绩表现。

【投资建议】

公司深耕烘焙供应链二十余年，具有深厚的行业基础，形成了以冷冻烘焙食品及烘焙食品原料为主的丰富产品矩阵。公司具备全渠道开拓能力，下游覆盖烘焙、商超、餐饮、零售，核心客户优质稳定。23 年在外部环境改善，烘焙市场景气度回升情况下，公司在研发、渠道、供应链架构上积极革新，在已有优势基础上再塑高壁垒。随着消费复苏有序推进，公司改革措施持续落地，我们看好公司作为烘焙供应链龙头的后期改革成效及业绩表现。我们维持预测公司2023-2025 年实现营业收入38.05/49.15/60.42 亿元，实现归母净利润3.03/4.27/5.65 亿元，EPS 分别为1.79/2.52/3.34 元，对应PE 分别为34.52/24.52/18.52 倍。结合公司历史估值水平和同行业可比公司估值情况，我们给予公司2024 年45 倍PE，对应12 个月内目标价为113.4 元，维持“买入”评级。

【风险提示】

食品安全标准变化风险；

消费者消费偏好变化风险；

渠道拓展不及预期风险；

原材料价格波动风险；

规模扩张带来的管理风险。

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